艺童文教是幼教设备市场的领导者；按照5000万学龄儿童、75%-85%的入园率、人均10%-20%的学前教育设备支出计算，该领域市场规模在500亿以上；艺通文教在政策和市场敏感度、渠道控制、配套培训等方面优势明显，但业务创新能力较弱。2017年预计净利润1.54-1.75亿元，25-27倍PE，估值区间39-47亿元。
指导|凯文
写作|徐青
学前教育市场巨大，随着新生人口数量、幼儿园入园率和人均消费水平的提高，未来五年复合增长将超过10%。目前这个领域的标杆公司，无论是威创、秀强等。a股的，还是港股第一控团，都属于半路出家，20多年打拼，竞争力强的独立公司，几亿的子女教育。
艺通文教成立于2008年，是中国幼教设备市场的领导者。
幼儿园教育所需的资源主要包括学习资料、教具等教育设备和教师。按3-6岁学龄儿童计算，该年龄段人口为5000万，预计录取率为75%-85%，其中学前教育设备人均支出占学费的10%-20%。从以上数据来看，我国学前教育设备市场规模在500亿元以上。
根据十三五规划，2020年幼儿园普及率将达到85%以上。未来五年，预计中国每年人口将增加1600万至1800万。因此，未来五年，随着二孩政策的刺激、入园率的提高以及学前教育消费的升级，学前教育设备市场将继续扩大。
艺通文教董事长兼总经理陈先新曾是一名中学教师。1994年，他毅然下海，在幼教设备领域创业。
陈先新创业的前十年，做的是面向家庭的儿童读物。20世纪末，私立幼儿园蓬勃发展，赚取超额利润，但办学水平参差不齐。1996年，国家教委颁布了《幼儿园工作条例》，要求幼儿园教育以游戏为基本活动，但幼儿园的现状与条例相差甚远。2004年，陈先新从面向家庭的儿童读物转变为面向幼儿园的学习资料，即幼儿园各种学习作业的载体。
2008年，艺通文教正式注册，主营业务为幼儿园学习资料。2012年，在“上小学”的政策指引下，艺通文教推出了幼儿园玩教具。
儿童文教收入主要包括图书资料和教具两部分。从2013年开始，播放教具和设备大幅增加，在业务中的比重持续上升，而图书资料增速下降，在业务中的比重持续下降。
2016年，艺通文教总收入5.29亿元，净利润1.22亿元，三年复合增长率分别为29.90%和18.50%。
艺通文教在制作幼教设备的过程中，形成了独特的“带培训卖”的营销方式。截至目前，教师免费培训已经成为艺通文教向幼儿园提供的增值服务。
在销售模式上，艺通文教以经销为主，在全国288个地级市有近500家经销商。这些经销商覆盖了近5万所幼儿园，也就是说，全国每4所幼儿园中就有一所是艺通文教产品的使用园区。
从2000年开始，随着教委要求、市场需求、渠道结构的变化，幼教设备行业也发生了变化。在21世纪初，曾经和艺通文教站在一起，为主课提供辅助学习资料的东学和洪恩，很少受到追捧。近年来，随着互联网和移动互联网的兴起，数字媒体逐渐渗透到学前教育设备行业，出现了像长征教育、朗朗教育这样的新媒体教材教辅提供商。
10年来，艺通文教始终紧跟教委和幼儿园的需求，在行业内形成了良好的口碑，保持了稳定的增长。接下来，艺通文教协会将继续优化产品结构，整合和下沉渠道，产品单价和覆盖的幼儿园数量都将得到提升。当然，如果易通文教跟不上数字媒体的技术变革，可能会对公司造成不利影响。
艺通文教，一家相对传统但稳步成长的公司，在当前幼教行业投资热潮的背景下，给我们什么启示？爱将从商业模式、运营效率等微观层面和政策环境、市场竞争、公司战略等宏观层面进行分析。
图书增速放缓，业务占比持续下降。
儿童图书资料是艺通文教的起步业务。相对于传统的少儿图书资料市场，国有出版产品长期占据主要地位，但创新速度逐渐跟不上幼儿园的要求。然而，由于资质和资金的限制，大多数私人图书严重缺乏竞争力。
艺通文教不仅提供产品，还为幼儿园提供产品背后的一整套教育目标、方法和评价体系，并迅速从同类企业中脱颖而出。
目前图书资料市场已经相当成熟，行业毛利率比较高，维持在70%左右。幼儿园的图书资料是有客观需求的，但是教育部在2011年发布了《关于规范幼儿园保育教育防止和纠正“小学化”现象的通知》和《3-6岁儿童学习与发展指南》，这部分市场会逐渐减少。
近三年来，艺通文教的图书资料收入增速逐渐降低，毛利率维持在72%左右。但由于“上小学”政策的限制以及公司产品策略的调整，我们预计2017年艺通文教图书资料增速将下调至10%左右，营收将达到3.56亿左右，毛利率70%左右。
满足“上小学”政策需求，播放教具和设备快速增长。
2012年下半年，艺通文教完成了教具和设备的研发，开始用于推广。
长期深耕幼教设备领域，造就了艺通文教敏感的政策和市场嗅觉。2010年，艺通文教还参与制定了《幼儿园玩教具》国家标准，成为行业标准制定者。
艺通文教的教具和设备得到了幼儿园的高度认可，推出了近百种区域活动素材产品，迅速抢占了市场先发优势。目前玩教具市场增长迅速，保守估计行业增速有望保持在50%以上。
参考业务也是幼教设备新三板公司爱立方。2016年，爱立方整体营业收入同比增长113.67%，其中播放教具收入同比增长236.53%。播放教具的快速增长成为刺激营业收入增长的主要原因。
三年来，艺通文教玩教具设备也高速增长，占营业收入大幅增长，毛利率约50%。艺通文教于2012年推向全国市场。我们预计，2017年，艺通文教教辅设备增速将保持在70%左右，营收将达到3.43亿左右，毛利率保守估计在50%左右。
培训和销售，配套服务形成超级用户粘性。
“培训带销售”是艺通文教独有的营销方式。幼儿园从业人员素质参差不齐，对培训如饥似渴。艺通文教在成立之初就推出了校长和教师的专业培训，这也是公司从众多国有出版社和民营文化公司中脱颖而出的原因之一。
目前，艺通文教每学期都会组织经销商或教育部门的产品研讨会和培训会，与广告等传统营销方式不同。艺通文教可以实时解决幼儿园疑问，了解市场需求，有针对性的开发推广产品，增强与幼儿园的粘性。
培训是重中之重，培训人数占覆盖幼儿园数量的比例是判断渠道是否牢固的重要依据。公告发现，艺通文教培训师数量/覆盖幼儿园数量呈下降趋势，说明公司对渠道的控制能力越来越强。
此外，公司建立了覆盖全国的教师培训网络，培训中心覆盖23个省会城市；艺通幼师网校线上培训服务已经上线，形成了线下培训服务相结合的多层次培训体系。
目前艺通文教的线下师资培训趋于稳定，但运营有偏差。如果艺通文教扩大单个线下培训师覆盖的幼儿园数量，或者艺通网校能够更好地满足幼师培训的需求，那么艺通文教对渠道的把控能力就会提高，运营效率也会提高。
分销导向，渠道优势领先同行。
艺通文教的服务对象是幼儿园。幼儿园具有地域特色，幼教设备的销售高度依赖当地经销商。在幼教设备市场，公司的经销商渠道开发和管理能力直接决定了变现能力。
作为幼儿园行业的先行者，艺通文教的销售渠道已经趋于成熟。近年来，公司通过整合渠道、下沉渠道，逐步加大对渠道的管理力度，在行业内占据绝对优势。
渠道优势的表现之一就是量。艺通文教经销商近500家，覆盖近50000家幼儿园，分布在全国288个地级市。遥遥领先，2016年开始拓展鄂外客户爱立方，老牌教材教辅提供商凤凰康轩，新媒体课件提供商常征教育。
2017年，公司将继续专注于扩大经销商覆盖的园区数量。
渠道优势的表现之一在于控制。2016年，艺通文教直接控股5家经销商，自营比例增加，可以作为未来业绩持续看好的重要依据。另外，从经销商在销售份额中的占比可以看出，目前艺通文教的渠道比较分散，单一渠道对业绩的影响很小。
参与家庭男女同校，达不到销售预期。
2015年10月，教育部发布《教育部关于加强家庭教育的指导意见》，引导家庭教育成为幼儿园工作的热点。
2016年，艺通文教推出家庭共育产品，进入幼儿园家庭领域，但销量并未达到预期目标。虽然公司销售渠道覆盖全国，深入区县，但这些经销商主要是幼儿园渠道，无法直达家庭用户。未来艺通文教为了推广家合教育的产品，需要拓展其他销售渠道，但短期内对公司利润贡献不大。
互联网+中的幼儿园对利润的短期贡献并不明显。
2016年，艺通文教推出互联网+幼儿园战略。目前，互联网+中的幼儿园服务在行业内主要是免费提供的，包括覆盖近10万家幼儿园的智慧树，超5万家幼儿园的掌趣平台。
因此，我们认为短期内艺通文教推出互联网加幼儿园战略，对公司盈利的贡献不会很明显。
但公司总部在武汉，有多年的示范园区运营经验。此外，还积累了环境建设、教材教辅、师资培训、信息服务等多方面的园区运营能力。未来，自营、合资、联营幼儿园将成为公司新的产品推广渠道。
业务趋于成熟，估值39-47亿元。
通过分析最近五年的财务报告，我们可以发现该公司的毛利率呈下降趋势。因为毛利率较高的图书资料在业务中的占比下降，毛利较地区毛利率较低的教具占比上升，随着产品结构的调整，整体毛利率可能会呈下降趋势。
但2016年整体毛利率同比略有上升。可能是规模化生产后，教辅业务的毛利率提高了。我们认为，2017年，艺通文教整体毛利率有可能小幅下滑，维持在66%左右。
公司管理费用变化不大；研发支出占比较小，大概5%-6%，记在管理费用里。销售费用占比较大，由于渠道控制能力增强，有下降趋势。但2016年通过控制5家经销商，销售费用同比略有增长。
预计在渠道运营效率提升的同时，艺通文教将继续进行渠道整合和下沉。与2016年相比，2017年的销售费用可能会略有下降，但变化不会太大。
综上所述，我们认为艺通文教对政策和市场的敏感度很强，能够快速响应幼儿园的需求。凭借配套培训的强大渠道控制能力，构建了以县为单位的全国经销商网络，在行业内具有品牌先发优势。
2017年，艺通文教的产品结构将继续优化，播放教具和设备在业务中的占比将会提高。随着教学体系的完善，客单价会增加空；相比爱立方、凤凰康轩等其他同行，艺童的市场认知度和品牌优势更加突出，有利于销售渠道的深化和幼儿园覆盖面的不断扩大。
而艺通文教业务创新能力不足，现有业务已经成熟，整体运营效率一直较高。2017年毛利率可能会略有下降，销售费用占营收的比例可能会略有下降，但整体情况不会有太大变化。
信息系统需要加强对儿童的教育。随着朗朗教育、长征教育等多媒体教材教辅的引入，数字媒体在幼儿园的渗透率逐渐加深。如果易通文教跟不上技术变化和市场趋势，可能会对公司发展造成不利影响。
我们认为，2017年图书资料增速将降至10%左右，营收将达到3.56亿左右，播放教具和设备增速保持在70%左右，营收将达到3.43亿左右。艺通文教预计总收入约为6.99亿元，预计净利率在22%-25%之间，预计净利润区间为1.54-1.75亿元。给予艺通文教25-27X PE，估值区间39-47亿元。
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