半年吸金超 1000 亿美元,SPAC 上市到底是什么操作.dfiles/2021/6/5a34fc6d-5081

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想不到，SPAC 的风轻轻吹了这么多年还没有以往。

依据 SPAC Insider 的数据信息，截止至 2021 年 6 月 24 日，在今年的现有 311 家 SPAC 在美国主板上市，贴近均值一天俩家的速率。SPAC 占在今年的美国 IPO 总案子数的 66%，完成的股权融资经营规模已飙升至 1085 亿美金。而 2019 年全年度 SPAC 的融资额仅 135 亿美金 —— 这或是先前五年中的最好是考试成绩。

什么叫 SPAC？Baidu 百科词条表明，“SPAC（Special Purpose Acquisition  独特目地企业收购 ）是一种根据 IPO 筹资以进行个人企业收购的皮包公司。”说白了，便是专业用来回收别的企业的企业。只不过是这一企业是一个“有资无产”的空壳子，沒有具体业务流程，存有的唯一目地便是根据合拼别的即将上市企业把空壳子做实，完成盈利。

“沒有 SPAC 的全球会更好。”

谈起 SPAC，查里・查理芒格在巴郡股东会上查拉图斯特拉。他觉得，它是一种瘋狂的投机性主题活动，是一场令人恼火的泡沫塑料（ irritating bubble）。

美国中国证监会（SEC）也在尝试减温，公布了许多申明来限定公司经过 SPAC 发售。销售市场温度也有一定的反映 —— 在今年的 4、5 月份，SPAC 实例累计仅有 32 宗。

但 SPAC 是不是会从此可谓是不会再？还不好说。事实上，SPAC 的热潮顺向全世界扩散。公布材料表明，英国政府已经考虑到放开股票上市标准；马来西亚交易中心在科学研究在今年的引进 SPAC 体制的可行性分析；港交所也在对外开放声称，已经科学研究 SPAC 的可行性分析，预估今年底将有第一支 SPAC 在港发售。

而即便 SEC 早已在冷言冷语，中国企业仍在想紧跟 SPAC 这波时尚潮流。

比如，6 月 9 日，由中国著名 PE 组织康桥资本 CEO 傅唯进行的 SPAC 企业宣布登录Nasdaq；6 月 8 日，由毛大庆和优客工场进行创立的 SPAC 企业方案在Nasdaq主板上市。先前，优客工场、乐视贾跃亭的法拉第未来（FF）、美联英语、思享无尽等都挑选了 SPAC，完成了自身的美国股票发售之途。

虽然先前早已有许多拆卸 SPAC 的文章内容，但许多人对美国 SPAC 的具体情况仍然是镜中花水中月。此次「甲子光年」整理了世界各国的科学研究材料，尝试表明下列难题：

• SPAC 并并不是新生事物；

• 谁在寻找 SPAC 发售？通常是 IPO 走堵塞的企业；

• SPAC 好香吗？实际上资产、经济成本也不低；

• SPAC 发售新项目，大部分前景不佳。

1.SPAC 是否 IPO？

SPAC 早已有之。

1993 年，它由 GKN 证劵公司引入美国金融市场。同一年，GKN 申请注册了 SPAC 商标logo。

在美国发售，公司一般有六种途径，分别是初次公开发行（IPO）、衬托股证发售（ADR）、私募资金发售（QIB）、立即发售（DPO）、反方向企业并购（APO 或称买壳上市）和独特目地企业收购（SPAC），在其中 ADR、QIB 和 DPO 都仅仅校园市场，现阶段更为广泛的发售方法便是 IPO 和借壳，后面一种包含 APO 和 SPAC 二种。

SPAC 的基本上步骤是，拟上市企业先向群众募资，搞好一个上市企业的壳，再根据企业并购其他的即将上市企业来完成发售。

▲ SPAC 的运行步骤

简易说，SPAC 发售分两步：

第一步，造壳。

发起者（一般 由 3 人之上，具备私募投资、企业并购及其管理心得的金融业从事人员或是特殊领域的权威专家进行开设）先筹资造一个“壳”，推动其发售，为下一步使出手脚给予服务平台。创立 SPAC 的流程简易，花费也较为低，一般 3~4 周便可以向美国股票交易联合会（SEC）提交申请办理。

第二步，SPAC 发售。

这一步同传统式 IPO 发售的流程一样。一样要历经提交申请办理、包销、电影路演、公布招股说明书等全过程，全部注册手续（从决策 IPO 到进行 IPO）用时 3~4 周，且在这个环节司法部门对 SPAC 和 IPO 的管控也并无不一样。

实际步骤是，SPAC 向 SEC 提交 S-1（美国当地外国投资者）或 F-1（国外申请注册外国投资者）的申请注册使用说明申请办理办理备案。在 SEC 根据审批以后，开展电影路演并最后以承销（独家代理经销权）的包销方法公布开售，从而完成在纳斯达克或Nasdaq发售。

但与 IPO 不一样的是，由于 SPAC 仅仅一个现钱空壳子，沒有会计历史时间，因此公布的信息要简易很多，发售申请表里一般 只包括一般性语言表达和高管简历；也因而，SPAC 根据 SEC 审批的時间比得上一般 IPO 的時间要快。

SPAC 股权的标价也是规范化的，不用主承销专业标价，只必须依据募资方案明确发售总数就可以。因此，SPAC 的包销费一般 比一般的 IPO 略低。

SPAC 企业经过 IPO 筹资而成的资产，必须以私募基金帐户的方式储放在第三方代管组织，便于用以日后的回收。资产储放期内，一般依照明确的资产投放量开展股份切分（发起者占 20% 外界投资者占 80%[PE、投资管理企业等]）。尤其非常值得关心的是，在开展股份分配的与此同时，公司股东们还会继续得到 每一股完全免费内置的 1/3 可转换债券，即说白了的股指期货。

第三步，De-SPAC 买卖。

发售以后，SPAC 须在 24 个月或在公司股东准许增加的期内找寻适合的标底，进行回收。完成由壳向真正经营实体线变化的全过程被称作 De-SPAC 买卖。

在初次公开发行时，要表明 SPAC 企业并购潜在性企业所属的领域和地区，可是 SPAC 不可在发售前就锁住标的公司。回收必须获得大部分公司股东的愿意准许。假如回收进行，则 SPAC 将以标的公司的为名续存。进行回收后，SPAC 务必在 4 个买卖日内公布临时性信息公开公示（即 8-K 报表，按时汇报）。

De-SPAC 买卖进行后，SPAC 企业就变成了一家具备实体线业务流程的企业或集团公司。相反，SPAC 的性命环节将停步在此，遭遇结算。与此同时，储放在第三方组织的资产将原数退还至公司股东。

SPAC 方式的上一波风潮发生在 2003 年。那时候私募投资基金（PE）、紧急避险股票基金已经迅速发展趋势，而 SPAC 变成一般投资人的管路，促使她们能干预一级市场的项目投资。

2007 年到 2008 年，美国金融市场 SPAC 的 IPO 总数做到顶峰，各自占 2007 年及 2008 年的全部 IPO 总数的 31% 及 55%。

但是，伴随着 2008 年暴发金融风暴，SPAC 风潮受冷，直至 2019 年才再一次热起來。SPAC 变成许多企业 IPO 不成功以后的挑选。

这儿最典型性的实例就是联合办公企业 Wework 的曲线图发售。2019 年 1 月，Wework 发售节节败退。在今年的 3 月，Wework 公布同一家 SPAC 企业合并发售，公司估值约 90 亿美金。

国际性的资产项目投资要求以后，明星效应也是关键的驱动力，在这里轮风潮中，除开金融资本以外，运动明星、企业管理人员以内的社会各界知名人士也在参加在其中，争相进行自身的 SPAC。

2. 异议 SPAC：自主创新或是投机性？

可繁华的与此同时，相关 SPAC 的异议也在与日俱增。因为其周期时间短、管控相对而言比较比较宽松的特性，常常被群众与垃圾股诈骗联络在一起，遭人诟病，困境持续。

Nikola 是典型性的负面信息实例。2020 年 6 月公布根据 SPAC 发售后，Nikola 创办人康奈利・米尔顿便在各种各样社交网络、访谈广州中山大学谈企业的大好形势。发售没多久，这个还未生产制造出一切车子制成品的新能源车公司市值就已迎头赶上福特汽车。在传统式 IPO 全过程中，管控组织严禁企业管理人员在发售前一段时间内向型群众推销产品企业，为了防止欺诈投资人。

说 SPAC 是泡沫塑料的，并不仅有查理芒格。做空机构则是立即不买账。这类没经严苛核查、清晰度不足的企业也更有可能被做空机构看上。在 Nikola 根据 SPAC 发售仅 3 个月后，做空机构兴登堡科学研究（Hindenburg Research）公布了一份长篇小说做空报告，直取 Nikola 创办人兼实行老总米尔顿（Trevor Milton）说谎很多年，称 Nikola 是一个“盘根错节的骗术”。

根据包含录音、短消息、个人电子邮箱和背后相片等很多直接证据，兴登堡科学研究觉得该企业在其半挂车式货车、新型电池、氡气生产制造、牵引带货车头 Nikola One 乃至其数十亿美元大订单信息等诸多方面存有数十个虚报申明。

当月，米尔顿解骋，离去企业。Nikola 很多起诉压身，股票价格也一路下挫至低谷。

如出一辙，2021 年 3 月，根据 SPAC 发售的纯电动车技术性服务提供商 XL Fleet 遭受著名做空机构脏水 (Muddy Waters) 看空。脏水层面表明，XL Fleet 夸大其词销售额、在特性和环保节能层面欺诈顾客，且企业宣传的翠绿色技术性是一系列似真似假、浮夸而又荒诞的叫法。

脏水汇报称：“SPAC 产生了一个泡沫塑料，各式各样的废弃物被强加于公共性销售市场上，而 XL Fleet—— 最少在大家来看 —— 处在 SPAC 废弃物路轨的中间。”

据金融投资公司 S3 Partners 的数据信息表明，仅今年初迄今，美国华尔街对 SPACs 的看空下注就从今年初的 7.24 亿美金提高二倍多升高到 27 亿美金。

与此同时，管控层也在给 SPAC 冷言冷语。在今年的 3 月至今，美国管控层针对 SPAC 的限定对策非常聚集：

3 月 31 日，美国中国证监会明确提出，SPAC 壳公司与公司合并前，必须提前准备达到中国证监会规定的帐本和纪录性文档，并对企业內部风险控制明确提出实际规定。

4 月 8 日，美国中国证监会公司财务部门代理商主管罗伯特・科茨（John Coates）说，美国中国证监会会“细心科学研究 SPAC 以及总体目标企业递交的文档和信息公开。”

4 月 12 日，美国中国证监会 SPAC 申明，可转换债券的财务会计解决务必充分考虑每一个公司及其每一份合同书的详细情况，根据特殊的企业会计准则开展解决。申明表明，中国证监会除开切实监管 SPAC 步骤中的信息公开事项以外，还将对 SPAC 有关财务会计难题开展调研。

新的标准下，必定会对原来的绿色生态导致强烈冲击性。据 SPAC Research 数据信息，4 月 SPAC 买卖仅有 13 宗，5 月仅有 19 宗，6 月基本上止步不前。

3.SPAC 为何那么香？

但 SPAC 的确有其吸引人的地区。

与 APO（买壳上市）对比，SPAC 更纯粹。

APO 是“找壳”，找的是早已上市了的、有资有产可是经营不佳、有意向暂停上市的实体线企业做为自身上市的基本。

而 SPAC 则是先造一个壳出去，让“壳”先上市，再由“壳”去回收别的企业。相对性于 SPAC 而言，APO 很有可能会存有找壳不容易、找壳不当（业务流程委缩、负债高累）等一系列难题。而 SPAC 还有一个优势是企业并购取得成功以后，不用再付款“壳”的价钱，相较 APO 能够省掉许多成本费。

与 IPO 对比，SPAC 步骤更加简易、股权融资更加方便快捷、标价能够商议。

• 最先，如前所述，SPAC 在上市步骤和审核上都更加简单。

• 次之，有利于撤出，由于 SPAC 沒有 IPO 以后的锁闭期（Lock-up Period）。针对股权投资等初期资金投入且急着登场的控股股东而言，企业进行企业并购以后便可转手。

• 再度，SPAC 也便捷了股民投资人买卖。SPAC 在某种意义上等同于一支未上市企业的私募投资股票基金（PE Fund），借由 SPAC，股民投资人还可以参加类似 PE 的买卖。

• 第四，SPAC 的股权融资高效率看上去也高些。传统式 IPO 很有可能必须 18 个月之上的時间才可以进行股权融资，可是 SPAC 却能够在 3~5 个月内筹资需要的资产。

• 第五，SPAC 能够防止“股权稀释”的难题。传统式 IPO 上市中会出现股权稀释的难题，要消耗投资人一半的股权。而 SPAC 的标价能够根据彼此商谈达到，根据“对赌协议”来均衡多方利益。

那么来看，SPAC 确实降低了上市门坎，提升 了上市的高效率。这从维珍银河（Virgin Galactic）的 SPAC 上市中即可见一斑。

2019 年维珍银河与一家名叫 Social Capital Hedosophia Holdings Corp. 的 SPAC 企业（股票编码：IPOA）合拼。合拼进行后，新企业取代原先的 SPAC 上市，股票编码也换为了 SPCE。从 2019 年 7 月 9 日公布回收到挂牌上市上市大概 3 个多月的時间。截止 2021 年 6 月 24 日，SPCE 的公司估值为 40.82 亿美金，历史时间最大做到了 69.19 亿。维珍银河上市前为不断亏本情况，公司估值为 13 亿美金。2019 年 10 月 29 日，维珍银河在纳斯达克挂牌上市上市，总市值做到了 23 亿美金。

4. 钱币另一面：SPAC 上市很贵

可一切总会有双面，SPAC 的“优点”下也掩藏着薄弱点。

第一，它的成本费实际上并不低。

海外有研究表明，运用 SPAC 上市的累计成本费，占 SPAC 股权融资总金额的占比，中位值达到 50.4%。换句话说，过半数运用 SPAC 上市的企业，由 SPAC 上市募资到的资产有一半之上充作了成本费。而传统式 IPO 的包销费占筹资的占比为 7%，IPO 标价小看的一部分占有率则为 20% 上下。二者求和，传统式 IPO 的固定成本大约占股权融资额度的 27%，类似仅仅运用 SPAC 上市的一半。

SPAC 的关键成本费包含原始募资的包销费、发起人的鼓励、原始群众投资人的可转换债券和支配权。

最先，发起人根据主承销募资，该一部分花费约占募资总金额的 5% 上下。为吸引住投资人，SPAC 发起人会担负包销费（等同于 SPAC 募出资额 2%）和服务费等花费。

必须留意的是，对绝大多数 SPAC 来讲，就算原始群众投资人最后挑选赎回股份，赎回一部分的包销费依然必须付款。而绝大多数原始群众投资人都趋向于赎回股份，这代表着一大笔花费。

次之，SPAC 发起人出让或销户其手上的股权，会造成的股东权利稀释液。该一部分成本费最后是摊销费在全部买卖当中。

在 SPAC 创立环节，发起人会以基本上完全免费的价钱获得约占 SPAC 20% 的股票。别的监管方以现钱或总体目标公司资产获得了 SPAC 的股票，而发起人则是根据其管理心得，或者其很有可能为群众投资人寻找到出色标底的预估，而被奖赏 SPAC 股票。

为了更好地挽回群众投资人、吸引住上市前私募投资项目投资（PIPE），亦或是调节总体目标企业的公司估值，实践活动中不缺有发起人根据出让或是销户一部分发起人股的方法，以均衡多方权益，促使合拼买卖的进行。

最终，原始群众投资人的可转换债券和支配权，也会给 SPAC 产生成本费，最后会摊销费在合拼后的公司股东的身上。

原始群众投资人在 SPAC 上市时，一般 以每模块 10 美金的价钱购买 SPAC 模块，一个 SPAC 模块一般 包括一股 SPAC 优先股股票、一份所有权证及其一份支配权。股票、权证和支配权均能够独立买卖。一份所有权证容许投资人以稍高于 10 美金的价钱选购一份优先股，一份支配权一般 授予原始投资人立即获得一定占比股票（如四分之一股票）。

在企业并购计划方案公布后，投资人能够依据 SPAC 的股价决策是不是履行回赎权。假如股价高过 10 美金，就可以股价加一定贷款利息的方法赎回优先股股票，或在公开市场操作售卖优先股股票，进而得到 高过国库券利率的盈利。但原始投资人还可以挑选保存权证和支配权，如果未来进行企业并购后的公司股价超出期权价格 —— 统一为 11.50 美金，就履行申购权。假如 SPAC 企业要赎回，就必须付款一定的溢价增资。这能够了解为 SPAC 企业的负债。

第二，SPAC 上市時间不一定短。

申请注册 SPAC 空壳子、进行 IPO 申请注册发售的時间，看上去的确比 IPO 短。可 SPAC 也有事后的 De-SPAC，假如将回收的時间也测算以内，到底哪一种上市更快，实际上不容易较为。这二者就仿佛iPhone和橘子全是新鲜水果，但类型不一样、标准不一样，实际上并无对比性。

第三，SPAC 有优惠价的很有可能。

致力于电力能源的 SPAC 企业 Vantage Energy Acquisition Corp（即 VEAC）就这样一个实例，2017 年 4 月根据 SPAC 上市后，2019 年 3 月 29 日又公布赎回全部已发售群众优先股。这时间距其进行 SPAC 企业并购的截止时间不上 20 天。优惠价赎回公共性股票的价钱约为 10.22 美金。

5. 项目投资 SPAC，很有可能并不是好点子

薄弱点以外，“盈利不佳”在促进着 SPAC 泡沫塑料市场出清。根据 SPAC 上市的业绩十分差，远远地稍逊于由一切正常 IPO 方式上市的企业。

依据Nasdaq顶尖经济师 Phil Mackintosh 的科学研究，从上市之日起，到进行合拼后的 12 个月，SPAC 盈利曲线图能够分成三个环节：

• 找寻标底环节，SPAC 使用价值相当于募资现金价值，股价大部分相当于一条平行线；

• 发布合拼环节，SPAC 使用价值逐渐起伏，随時间慢慢贴近合拼时 SPAC 原公司股东所拥有的使用价值总金额，股价总体处在增涨发展趋势；

• 合拼进行以后，新上市企业使用价值彻底在于合拼后业务流程的主要表现状况，股价起伏要素与别的上市企业一样。

▲ SPAC 三环节使用价值曲线图 图片出处：Nasdaq 官方网站

合拼进行后，SPAC 业绩不佳、股价亏本常常产生，De-SPAC 后一年，沒有赎回或是卖出 SPAC 股票的投资人将亏损一半的钱。

依据 IPO ETF 和组织科学研究服务提供商 Renaissance Capital 的汇报，从 2015 今年初至 7 月，在 223 项 SPAC IPO 中，有 89 个 SPAC 买卖早已完成了公布上市。而在这里 89 家企业中，优先股均值亏本 18.8％，中位值回报率（投资收益率）为负 36.1％。自 2015 年至今，传统式 IPO 的均值售后服务销售市场收益率为 37.2％。

该科学研究称，截止 2020 年 7 月 24 日，这种情况中仅有 26 个 SPAC 具备正收益。

在欧洲地区，美联社对 20 多名创业者、投资人、刑事辩护律师和金融家的访谈表明，她们比外国人更排斥 SPAC，德国互联网金融企业科拉纳CEO塞巴斯蒂安・西米亚特科夫斯基 (Sebastian Siemiatkowski) 表明：“还没人说动我为什么这将是一条特惠线路。”

风险投资公司阿克塞尔合作经营企业 (Accel Partners) 的投资人哈利・内利斯 (Harry Nelis) 说：“风险取决于，SPAC 将与并未准备好公布上市的公司合并，假如都还没准备好变成上市企业，那麼最后会在某一情况下觉得心寒，并最后失去大家的钱。”

整体上，销售市场唱空 SPAC 的观点颇多，而一些根据 SPAC 方式上市的公司所曝露出去的风险性也在证实着这种分辨。

最近的实例是初创期新能源汽车企 Lordstown Motors。Lordstown Motors 是在 2020 年 10 月根据 SPAC 方式上市，当日股价一度增涨近 20%。但是 2021 年 3 月，Lordstown Motors 遭受做空机构兴登堡科学研究看空。该组织公布汇报称，Lordstown Motors 商品订单信息量因涉嫌作假，并借此机会对外开放募资；其第一款全规格电动皮卡 Endurance 的上市時间也存有变化，完成批量生产仍是无望。信息一出，当日 Lordstown Motors 盘前暴跌超 18%。

由此观之，SPAC 是更强的使用价值挑选，或是劣币驱赶劣币的负性循环系统，且待時间回应。